Il reato di manipolazione del mercato, previsto dall’articolo 185 del Decreto Legislativo 24 febbraio 1998 n. 58, ha quale obiettivo quello di tutelare l’integrità del mercato finanziario e conseguentemente gli investitori dal c.d. market abuse, ovvero quelle condotte manipolative in grado di alterare la regolare formazione del prezzo degli strumenti finanziari, così da garantire al mercato quella trasparenza ed efficienza indispensabile per il suo corretto funzionamento.
Infatti, la norma di cui all’articolo 185 T.U.F. punisce chiunque diffonda notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi, qualora siano concretamente idonee a provocare una “sensibile” alterazione dei prezzo degli strumenti finanziari; l’alterazione presa in esame dalla norma penale è solo quella che risulta dal raffronto tra il corretto valore di mercato, cioè quello che si sarebbe determinato in un regime di normale contrattazione senza la presenza di condotte artificiose, ed i valori raggiunti dal titolo o, meglio, gli effetti potenzialmente modificativi del valore dello strumento finanziario prevedibili ex ante in conseguenza della condotta tenuta dall’operatore (Sez. 5, n. 45829 del 16/07/2018, F., Rv. 274179).
La giurisprudenza di legittimità ha attribuito alla fattispecie di aggiotaggio manipolativo la natura di reato di pericolo concreto, la cui consumazione non richiede la verificazione dell’effettiva sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, ma esclusivamente la idoneità della condotta a produrre tale effetto, la cui definizione normativa costituisce un concetto elastico, commisurabile alla particolare condizione del caso ed alla natura dello strumento su cui l’operatore va ad incidere con la sua condotta (Sez. 5, n. 4619 del 27/09/2013, P.M. e P.O. in proc., Rv. 258708; si vedano anche Sez. 5, n. 25450 del 03/04/2014, Rv. 260751; Sez. 5, n. 28932 del 04/05/2011, Rv. 253754).
In nessun caso è sufficiente l’analisi degli effetti prodotti, i quali, se da un lato sono idonei ad alleggerire (ma non ad eliminare) per l’accusa la prova dell’idoneità della condotta, dall’altro non sono necessariamente correlati al presumibile (ex ante) sviluppo della stessa.
In altri termini, vi può essere sussistenza del reato anche se nessuna alterazione si sia prodotta nel mercato (si veda Sez. 2, n. 12989 del 28/11/2012, Rv. 255525), qualora la condotta fosse ex ante idonea a produrla (ed essa non si sia verificata, ad esempio, per la presenza di un fattore concomitante ed imprevedibile, non conosciuto dall’agente, che ne ha neutralizzato la portata); analogamente, il reato può ipoteticamente ritenersi non integrato qualora la condotta dovesse ritenersi ex ante non idonea e vi siano state tuttavia alterazioni sensibili nel prezzo degli strumenti finanziari (in tali termini, in motivazione, si veda Sez. 5, n. 3971 del 16/07/2015, Rv. 265864).
E però, la natura di pericolo concreto di tale delitto esige, ai fini del perfezionamento del reato, la manifestazione fenomenica della idoneità dell’azione a mettere in pericolo l’interesse protetto dalla norma.
La verifica dell’integrazione del reato ben può essere condotta attraverso un giudizio controfattuale, che permetta di stabilire se una diversa condotta degli imputati avrebbe comportato un differente atteggiarsi del prezzo del titolo (Sez. 1, n. 45347 del 06/05/2015, Rv. 265397) e che può essere effettuato anche, tenendo conto del dato ricavabile dall’accertamento ex post dell’avvenuta alterazione del prezzo del titolo, in quanto costituente elemento sintomatico della effettiva idoneità della condotta stessa a produrre l’alterazione sensibile del suo prezzo (Sez. 5, n. 54300 del 14/09/2017, Rv. 272083).
Il richiamo alla figura dell'”investitore ragionevole” ai sensi dell’articolo 181, comma 4, T.U.F. che ai fini della definizione di informazione privilegiata prevedeva che “Per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari si intende un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” – è assolutamente pertinente, in quanto in vigore fino a 28 settembre 2018, pure se superata dall’intervenuta abrogazione ad opera del Decreto Legislativo n. 107 del 10 agosto 2018, articolo 4, comma 4, recante “Norme di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del Regolamento (UE) n. 596/2014, relativo agli abusi di mercato e che abroga la direttiva 2003/6/CE e le direttive 2003/124/UE, 2003/125/CE e 2004/72/CE”.
In vero il Regolamento al “considerando” n. 14 offre una più ampia definizione di “investitore ragionevole”, affermando quale sia l’ambito di conoscenze rilevanti ai fini delle proprie determinazioni in tema di investimento: “un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso, vale a dire su informazioni disponibili precedentemente.
Pertanto, per rispondere alla domanda se al momento di prendere una decisione di investimento un investitore ragionevole terrà verosimilmente conto di una determinata informazione, occorre basarsi sulle informazioni precedentemente disponibili.
Nell’effettuare una tale analisi, occorre considerare l’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente in questione, l’attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sugli strumenti finanziari, sui contratti a pronti su merci collegati o i prodotti oggetto d’asta sulla base delle quote di emissioni”.
In sostanza, nella valutazione a farsi ex ante e in concreto, è richiesto porsi nella condizione dell’investitore ragionevole che ha parte dalle informazioni già in suo possesso, disponibili prima della informazione la cui idoneità ad alterare il mercato va verificata.
Corte di Cassazione, Sezione Quinta Penale, Sentenza n. 17789 del 4 maggio 2022
La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di
Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.
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